По итогам девяти месяцев 2026 года на долю банковских кредитов пришлось лишь 5.6% инвестиций в основной капитал Казахстана, тогда как собственные средства предприятий обеспечили 65.8% совокупного объёма вложений, по данным Бюро национальной статистики (БНС). В абсолютном выражении банковское кредитование капитальных вложений составило KZT 893.5 млрд при общем объёме инвестиций KZT 16.1 трлн. Для собственника бизнеса это соотношение информативнее агрегированных макроэкономических показателей, поскольку отражает фактическую структуру финансирования развития компаний. Сохраняющаяся опора на собственные средства означает, что привлечение инвестиций в бизнес в Казахстане для действующей компании сводится прежде всего к поиску внешнего капитала за пределами традиционного банковского кредита.

В статье проводится сопоставительный анализ источников внешнего капитала, доступных среднему и крупному бизнесу, и требований, которые каждый из них предъявляет к объекту инвестирования. Рассматриваются стратегические инвесторы, фонды прямых инвестиций, международные финансовые институты (МФИ), государственные институты развития, а также публичный рынок капитала, представленный Astana International Exchange (AIX) и Казахстанской фондовой биржей (KASE). Основное внимание уделено задачам на уровне предприятия, от формулирования инвестиционной идеи до структурирования сделки и совершенствования корпоративного управления, что дополняет материалы о работе с компаниями в Казахстане.

Инвестиции в основной капитал (ИОК) приводятся по данным БНС в номинальном выражении в тенге, темпы их роста указаны в сопоставимых ценах. Данные о притоке прямых иностранных инвестиций (ПИИ) публикует Национальный банк (НБК) в долларах США, при этом валовой показатель включает реинвестированную прибыль и внутригрупповые займы международных компаний. Поскольку указанные ряды отражают различные экономические явления, их непосредственное суммирование и сопоставление некорректны. Объёмы финансирования МФИ и институтов развития приводятся в валюте их раскрытия, без пересчёта.

Источник: Бюро национальной статистики, итоги 2025 года, итоги 2024 года, итоги 2023 года со структурой за 2021 и 2022 годы и данные за девять месяцев 2026 года

Из каких средств компании финансируют капитальные вложения

Структура источников финансирования капитальных вложений на протяжении последних пяти лет изменялась прежде всего под влиянием бюджетной политики. В период с 2022 по 2025 год доля собственных средств предприятий сократилась на 12 процентных пунктов, причём половину этого сокращения компенсировал рост доли бюджетного финансирования, согласно итогам БНС за 2025 год. Оставшаяся часть перераспределилась в пользу прочих заёмных средств и банковских кредитов. В 2025 году бюджет профинансировал капитальные вложения на сумму KZT 5.1 трлн.

В 2026 году тенденция изменилась в связи с сокращением бюджетных расходов на инвестиции. В первом полугодии государственные капитальные вложения уменьшились в абсолютном выражении почти на треть, по данным БНС, а по итогам девяти месяцев доля бюджета опустилась ниже уровня 2021 года. Частные инвестиции за тот же период увеличились на 18.2%, по оценке заместителя премьер-министра. Изменение структуры обусловлено прежде всего динамикой государственного финансирования и само по себе не свидетельствует о повышении доступности капитала для частных компаний.

Банковский кредит на протяжении всего рассматриваемого периода остаётся второстепенным источником финансирования капитальных вложений. За пять лет его доля увеличилась чуть более чем вдвое, однако по-прежнему не выходит за пределы нескольких процентов. Доля прочих заёмных средств, включающих в том числе займы материнских компаний и нерезидентов, в 2026 году в два с половиной раза превысила долю банковских кредитов.

Одним из факторов, объясняющих такое соотношение, выступает стоимость заёмных средств. Базовая ставка НБК повысилась с 9.75% на конец 2021 года до 18% в 2025 году и после ряда снижений в 2026 году составляет 15.75%, согласно решению регулятора от 23 октября 2026 года. Следующее заседание по базовой ставке запланировано на 4 декабря 2026 года, при этом регулятор оценивает вероятность её изменения до конца года как низкую.

Средневзвешенная ставка вознаграждения по новым кредитам юридическим лицам в тенге в июле 2026 года составила 21.4%, по данным НБК, приведённым в обзоре банковского сектора. При годовой инфляции 9.8% в августе и 9.3% в сентябре, по данным БНС, реальная стоимость тенгового кредита для компании превышает 10%, по расчёту Tretiakov Consulting. Данный вывод следует из соотношения ставки и инфляции, тогда как причинно-следственную связь между стоимостью кредита и его невысокой долей в капитальных вложениях статистика не устанавливает. При такой стоимости заёмных средств проект с многолетним сроком окупаемости должен обеспечивать реальную доходность выше 10% только для покрытия процентных расходов.

Портфель банковских кредитов бизнесу на 1 июля 2026 года составил KZT 16.1 трлн, по данным Агентства по регулированию и развитию финансового рынка (АРРФР). Из этой суммы KZT 7.8 трлн приходилось на малый и средний бизнес, KZT 5.0 трлн на крупный бизнес и KZT 3.3 трлн на индивидуальных предпринимателей. Численное совпадение этой величины с объёмом ИОК за девять месяцев носит случайный характер, поскольку кредитный портфель отражает остаток задолженности на отчётную дату, а ИОК характеризуют поток вложений за период. Статистика не раскрывает, какая часть портфеля направлена на финансирование капитальных вложений. Приведённые данные характеризуют условия финансирования и структуру капитала компаний в целом, тогда как при принятии решения о реализации крупного проекта определяющими остаются срок и стоимость заимствования.

Потребность компаний в долгосрочном капитале в значительной мере обусловлена состоянием основных фондов. Степень износа основных средств предприятий на конец 2025 года составила 47.0%, в горнодобывающей промышленности 59.9%, в энергетике 67.6%, по данным БНС. В этих отраслях модернизация производственных активов требует финансирования на срок, сопоставимый со сроком полезного использования оборудования и превышающий горизонт стандартного банковского кредита.

В 2026 году инвестиции в обрабатывающую промышленность росли значительно быстрее, чем в добывающий сектор. За девять месяцев они увеличились на 40.1%, до KZT 2.2 трлн, и сравнялись по объёму с вложениями в горнодобывающую отрасль, по данным БНС. Вместе с тем по итогам 2025 года доля обрабатывающей промышленности в ИОК составляла 12.7% против 14.3% у добывающего сектора, поэтому опережающий рост на протяжении одного года ещё не свидетельствует об изменении отраслевой структуры. Влияние таких вложений на загрузку мощностей и производительность труда рассматривается в статье о повышении операционной эффективности в обрабатывающей промышленности.

Поскольку банковские кредиты обеспечивают лишь несколько процентов капитальных вложений, а участие бюджета сокращается, закономерно возникает вопрос о том, какой объём внешнего капитала поступает в страну и в какой форме он доступен компаниям.

Объём и формы иностранного капитала, поступающего в страну

После пикового значения 2022 года, зафиксированного НБК, валовой приток ПИИ сокращался два года подряд и в 2024 году оказался более чем на треть ниже максимума. В 2025 году он увеличился на 14.4%, согласно последней публикации платёжного баланса, однако не достиг уровня 2021 и 2023 годов. В период между публикациями НБК в апреле 2025 года и в июле 2026 года оценка за 2024 год была пересмотрена в сторону повышения примерно на USD 0.7 млрд, в связи с чем в статье используются последние опубликованные значения.

В первом полугодии 2026 года валовой приток ПИИ оказался ниже уровня аналогичного периода предыдущего года, при этом оценки снижения в публикациях со ссылкой на НБК расходятся и составляют от 6% до почти 8%. Чистый приток, то есть разница между поступлением капитала от иностранных инвесторов и его возвратом, по итогам 2025 года впервые с 2005 года стал отрицательным и составил минус USD 0.9 млрд, по данным НБК.

Отрицательное сальдо сформировалось прежде всего в горнодобывающей отрасли, где оно составило минус USD 6.5 млрд, тогда как в обрабатывающую промышленность чистый приток достиг USD 1.7 млрд, почти половина которого пришлась на металлургию, по тем же данным НБК. Следовательно, в обрабатывающей промышленности иностранный капитал закрепляется, тогда как в добывающем секторе преобладает возврат ранее вложенных средств.

Для собственника компании наиболее информативен компонент, отражающий новые вложения в капитал. В первом полугодии 2026 года поступления в форме участия в капитале без учёта реинвестированной прибыли составили USD 1.0 млрд против USD 2.3 млрд годом ранее, по данным НБК. По своему экономическому содержанию именно этот показатель в наибольшей степени соответствует объёму нового иностранного акционерного капитала, и он более чем в девять раз уступает валовому притоку за то же полугодие.

В страновой структуре валового притока 2025 года лидировали Нидерланды с USD 4.6 млрд, Россия с USD 2.9 млрд и Китай с USD 2.8 млрд, по данным НБК. Статистика платёжного баланса отражает страну непосредственного инвестора и не позволяет установить страну конечного владельца капитала. Это ограничение особенно существенно для юрисдикций, в которых регистрируются холдинговые компании международных групп.

В первом полугодии 2026 года в число крупнейших стран-инвесторов вошли Катар и ОАЭ, вложения которых составили USD 1.3 млрд и USD 0.7 млрд соответственно, по данным НБК в изложении деловой прессы. Данные за одно полугодие пока не образуют устойчивого ряда, поэтому рассматривать страны Персидского залива как новое направление притока преждевременно. В отраслевой структуре валового притока 2025 года первые места заняли торговля, обрабатывающая промышленность и финансовый сектор, причём приток в каждую из этих отраслей составил от USD 4.3 млрд до USD 4.8 млрд, согласно тем же данным НБК.

На 1 августа 2026 года в стране действовали 53,999 юридических лиц с иностранной формой собственности и 8,938 совместных предприятий, по данным БНС. Наибольшее число таких компаний приходится на Россию, Узбекистан и Китай, причём количество компаний из Узбекистана и Китая растёт опережающими темпами. Показатель учитывает и филиалы, характеризуя широту присутствия иностранного бизнеса, однако не позволяет оценить объём вложенного им капитала.

Источник: НБК, платёжный баланс за I квартал 2026 года, НБК, данные за 2022 год, данные НБК за 2021 год в аналитическом обзоре, первое полугодие 2026 года

Таким образом, совокупные показатели притока существенно превышают объём нового акционерного капитала, на который может рассчитывать отдельная компания. Для собственника на первый план выходит вопрос о том, какие источники способны профинансировать именно его компанию и на каких условиях.

Кто предоставляет капитал зрелой компании и что получает взамен

Поиск инвестора для действующей компании начинается с понимания того, что именно приобретает каждый источник капитала. Стратегический инвестор получает контроль над активом и синергию с собственным бизнесом, фонд прямых инвестиций покупает долю в расчёте на её последующую продажу с прибылью. МФИ и институты развития финансируют проекты, соответствующие их стандартам, тогда как публичный рынок предоставляет капитал в обмен на прозрачность и регулярное раскрытие информации. Сводная таблица сопоставляет форму капитала, предмет первоочередной проверки и масштаб деятельности каждого источника.

Источник: исследование сделок на рынке прямых инвестиций, годовой отчёт Qazaqstan Investment Corporation за 2024 год, Евразийский банк развития, холдинг «Байтерек», данные о договорах государственно-частного партнёрства, AIX

Стратегический инвестор и приобретение доли

Ежегодная статистика сделок слияния и поглощения за последние пять лет в изученных источниках отсутствует, поэтому масштаб этого канала приходится оценивать по исследованию сделок за десятилетний период. С 2012 по 2022 год в стране в среднем завершалось немногим более 30 раскрытых сделок в год, как следует из исследования Qazaqstan Investment Corporation (QIC) и Международного финансового центра «Астана» (МФЦА). Состав покупателей и продавцов после 2022 года, включая выход иностранных собственников и приватизацию, проанализирован в статье о рынке слияний и поглощений в Казахстане.

Самостоятельным каналом привлечения иностранных партнёров к созданию новых производств выступает национальная компания Kazakh Invest. На 31 августа 2026 года её портфель включал 215 проектов на сумму USD 78.6 млрд, из которых 93 проекта стоимостью USD 32.2 млрд находились на стадии реализации, по данным правительства. Портфель отражает заявленные и реализуемые инициативы, поэтому определить на его основе объём фактически вложенного капитала нельзя. Данный канал связан прежде всего с созданием новых предприятий, тогда как вхождение инвестора в капитал действующей компании оформляется сделкой слияния и поглощения.

Соглашения об инвестициях, закрепляющие обязательства инвестора и меры государственной поддержки, стали значимым инструментом инвестиционной политики. Всего заключено 66 таких соглашений на сумму KZT 17.8 трлн, в том числе 25 на KZT 4.4 трлн за восемь месяцев 2026 года, по тем же данным. Если стратегический партнёр участвует в новом проекте, такой документ становится элементом структуры сделки, поскольку фиксирует меры поддержки и взаимные обязательства сторон на длительный срок.

Фонды прямых инвестиций

Рынок прямых инвестиций в стране сформирован вокруг QIC, которая выступает якорным инвестором частных фондов и принимает на себя часть обязательств по взносам в капитал каждого из них. По состоянию на конец 2024 года на каждый доллар, вложенный QIC, приходилось USD 2.07 средств других инвесторов, как следует из годового отчёта корпорации. В 2025 году корпорация профинансировала 15 новых проектов и завершила шесть выходов из капитала портфельных компаний на общую сумму KZT 21.7 млрд, по её данным.

В том же году QIC объявила о создании фондов с целевым размером USD 4 млрд и USD 1 млрд, согласно опубликованным итогам года. Целевой размер отражает намерения инициатора, а объём фактически привлечённого в эти фонды капитала на дату подготовки статьи не раскрыт.

По сравнению с рынком в целом сделки фондов прямых инвестиций исторически немногочисленны. С 2012 по 2022 год фонды участвовали в 88 раскрытых сделках, что соответствует в среднем примерно восьми сделкам в год, при этом на фонды с государственным участием пришлось 66% раскрытого объёма, как следует из аналитического разбора исследования рынка. Размер инвестиций и направление использования средств определяют доступную компании форму капитала и потому рассматриваются в разделе о подготовке компании.

Отдельный сегмент рынка образуют инвестиционные фонды, зарегистрированные в МФЦА. В 2025 году насчитывалось 177 таких фондов с активами более USD 5.4 млрд, которыми управляла 71 компания, согласно годовому отчёту регулятора центра, хотя в другом источнике указано 178 фондов. В изученных материалах не раскрывается, какая часть этих активов вложена в казахстанские компании.

Международные финансовые институты

Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) в 2024 году инвестировал в Казахстан рекордные EUR 913 млн, по данным банка, а в 2025 году объём его вложений составил EUR 378 млн, согласно итогам года. Около половины из 18 проектов 2025 года реализованы в частном секторе, по информации банка, приведённой в прессе.

К июлю 2026 года ЕБРР профинансировал в стране проекты на сумму более EUR 800 млн и ожидает, что по итогам года объём финансирования превысит EUR 1.3 млрд, по данным банка. В июне 2026 года правительство подписало с ЕБРР рамочное соглашение на период до 2030 года, приоритетами которого определены развитие частного сектора, государственно-частное партнёрство (ГЧП), МФЦА, приватизация и Транскаспийский международный транспортный маршрут, по информации Министерства финансов.

Евразийский банк развития (ЕАБР) в 2025 году направил в казахстанские проекты рекордный для себя объём финансирования, а его портфель в стране к июню 2026 года достиг USD 4.2 млрд по 46 проектам, по данным банка. На Казахстан приходится около двух третей совокупного портфеля банка.

Азиатский банк развития (АБР) предусматривает в страновой стратегии индикативный объём финансирования до USD 5.4 млрд на период с 2026 по 2029 год, по данным банка. Азиатский банк инфраструктурных инвестиций (АБИИ) подписал меморандум о возможном финансировании до USD 6 млрд до 2029 года, сообщает АБИИ. Оба документа фиксируют намерения сторон и не являются финансовыми обязательствами банков.

Частная компания может получить доступ к средствам МФИ двумя основными способами. Крупный проект финансируется посредством прямого займа или долевого участия, тогда как компании меньшего масштаба используют кредитные линии, открываемые МФИ через местные банки. В обоих случаях компания проходит экологическую и социальную экспертизу по правилам кредитора, и для капитальных проектов в энергетике и инфраструктуре такая экспертиза становится неотъемлемой частью подготовки проекта.

Государственные институты развития и ГЧП

Холдинг «Байтерек» в 2025 году профинансировал 77 крупных проектов и около 27,400 проектов малого и среднего бизнеса, по данным холдинга. На 2026 год запланирована поддержка в объёме KZT 8.0 трлн, из которых к 27 августа освоено KZT 6.9 трлн, сообщает холдинг.

Одновременно меняются правовой статус холдинга и модель его деятельности. В ноябре 2025 года совет директоров одобрил его преобразование в национальный инвестиционный холдинг, по официальной информации, а проекты стоимостью до KZT 7 млрд до конца 2028 года поэтапно передаются банкам второго уровня, согласно плану передачи. С 2029 года бюджетное финансирование входящих в группу институтов развития должно смениться рыночным фондированием, что закреплено в плане развития до 2033 года. В новой модели крупные проекты сохраняют доступ к прямому участию государства, тогда как проекты меньшего масштаба проходят кредитный анализ коммерческих банков.

Фонд «Даму» в 2025 году поддержал около 11,000 проектов на сумму KZT 1.9 трлн, по предварительным данным фонда. Гарантии фонда замещают часть залогового обеспечения по кредитам банков и институтов развития, расширяя тем самым доступ к заёмному финансированию для компаний с ограниченной залоговой базой.

В 2025 году правовое регулирование ГЧП было существенно реформировано. Закон № 172-VIII от 15 марта 2025 года признал утратившим силу Закон «О концессиях», установил срок договоров ГЧП от 5 до 30 лет и вдвое снизил минимальную долю собственных средств частного партнёра. Постановлением Правительства № 578 от 31 июля 2025 года утверждён перечень проектов ГЧП особой значимости, которые готовятся при участии АБР, ЕБРР и Международной финансовой корпорации (IFC), сообщает ЕАБР в обзоре ГЧП.

Капитал для крупных инфраструктурных и сырьевых проектов, как правило, привлекается через консорциум, в котором институт развития, МФИ и частный партнёр распределяют между собой объёмы финансирования и риски. Синдицированное кредитование предусмотрено и правилами Банка Развития Казахстана (БРК), доля которого в синдикате составляет не менее KZT 7.5 млрд, согласно опубликованным условиям банка. Отраслевые аспекты этого вопроса рассмотрены в статье об инвестиционном потенциале транспортно-логистической инфраструктуры.

Публичный рынок капитала на AIX и KASE

В 2024 году AIX обеспечила эмитентам привлечение USD 2.3 млрд, по данным биржи, а за первое полугодие 2026 года этот показатель достиг USD 3.6 млрд, согласно итогам полугодия. Из накопленного к концу 2025 года объёма привлечённых средств на акции пришлось лишь USD 0.47 млрд, тогда как на долговые инструменты USD 10.5 млрд, по данным МФЦА.

Последнее первичное публичное размещение акций (IPO) на KASE состоялось в феврале 2024 года, когда на биржу вышел национальный авиаперевозчик, а до этого акции разместили КазМунайГаз в 2022 году и KEGOC в 2023 году, согласно перечню IPO на бирже. В первом полугодии 2026 года акции на KASE не размещались, по итогам работы биржи за второй квартал. Единственным новым эмитентом акций на AIX за тот же период стала золотодобывающая компания, осуществившая прямой листинг без привлечения капитала, согласно итогам AIX. Иных размещений акций за этот период в изученных источниках не выявлено.

Долговой сегмент биржевого рынка, напротив, последние два года устойчиво растёт. За девять месяцев 2026 года на KASE размещено 186 выпусков корпоративных облигаций 63 эмитентов, а их совокупный объём почти в полтора раза превысил показатель аналогичного периода предыдущего года, по данным KASE.

Источник: KASE и деловая пресса за 2021 год, оценка за 2022 год, итоги 2023 года, итоги 2024 года, Ассоциация финансистов Казахстана за 2025 год, KASE за девять месяцев 2026 года

Данные за 2025 год приведены по расчётам Ассоциации финансистов Казахстана, а данные за 2022 год являются оценочными, поэтому ряд сопоставим лишь приблизительно, однако направленность динамики от этого не меняется. На текущем этапе публичный рынок выполняет для компаний прежде всего функцию источника долгового финансирования, при этом статистика размещений не разграничивает частных, квазигосударственных и финансовых эмитентов. Выход на рынок акций остаётся редким событием, инициаторами которого в последние годы выступали главным образом компании с государственным участием. Облигационный выпуск требует регулярного раскрытия информации и тем самым приближает компанию к требованиям, предъявляемым при размещении акций.

Входные требования источников капитала и их правовое основание

Требования источников капитала к компании различаются прежде всего предметом и глубиной проверки. Биржа оценивает историю отчётности и прибыльности эмитента, институт развития анализирует проект и долю собственного участия инициатора, а МФИ дополняет финансовый анализ экологической и социальной экспертизой. Вследствие этого одна и та же компания может соответствовать требованиям одного источника и не пройти отбор у другого.

Помимо истории аудированной отчётности, отражённой в таблице ниже, AIX для листинга акций требует наличия как минимум одного года с чистой прибылью и капитализации не менее USD 1 млн, согласно требованиям биржи. Для компаний меньшего масштаба биржа с 2020 года предлагает региональный сегмент для эмитентов с капитализацией акций в свободном обращении менее USD 200 млн, в котором достаточно отчётности за один год, по данным AIX.

Премиальная категория KASE предъявляет требования одновременно к размеру и структуре капитала. Собственный капитал эмитента должен составлять от KZT 5 млрд до KZT 15 млрд в зависимости от выбранного пакета требований, число акционеров не менее 300, а доля акций в свободном обращении от 10% до 25%, согласно требованиям биржи. Помимо этого, эмитент подтверждает наличие чистой прибыли или положительного операционного денежного потока за установленное число лет.

БРК предоставляет займы от KZT 15 млрд на срок от 5 до 20 лет, согласно условиям банка. С июня 2025 года для бизнеса действует единая ставка 12.6% в тенге при гарантии фонда «Даму» до 30% стоимости проекта и обязательных закупках у отечественных производителей, по данным банка. Требование к собственному участию инициатора при проектном финансировании выше, чем при корпоративном займе, и оба значения приведены в таблице.

С 1 января 2026 года Закон № 215-VIII от 18 июля 2025 года ввёл в Предпринимательский кодекс институт соглашения об инвестиционных обязательствах, предусматривающего стабильность налогового законодательства для компании в течение десяти лет. Право на его заключение имеет крупный или средний товаропроизводитель, получающий не менее 70% дохода от реализации собственной продукции и не производящий подакцизных товаров. При месячном расчётном показателе (МРП) 2026 года в размере KZT 4,325 минимальный объём обязательств составляет примерно KZT 324 млрд за восемь лет, по расчёту Tretiakov Consulting.

Порог для заключения соглашения об инвестициях ниже и зависит от характера проекта. Для создания нового производства он составляет 2 млн МРП, для расширения действующего 5 млн МРП, для пищевой и лёгкой промышленности 1 млн МРП, согласно тому же закону. Таким образом, для получения государственной поддержки при расширении действующего предприятия требуется больший объём вложений, чем при строительстве нового, что влияет на выбор формы инвестиционного проекта.

Экологическая и социальная политика ЕБРР 2024 года вступила в силу 1 января 2025 года и требует соответствия всех операций банка целям Парижского соглашения, согласно документу банка. Отдельное требование политики касается финансовых посредников, вследствие чего стандарты банка распространяются и на компании, получающие его средства через кредитные линии местных банков. Стандарты деятельности IFC действуют в редакции 2012 года и включают восемь требований к управлению экологическими и социальными рисками.

Требования к раскрытию информации в области устойчивого развития находятся в стадии формирования. Министерство финансов разрабатывает проект дорожной карты внедрения стандартов S1 и S2, выпущенных Фондом международных стандартов финансовой отчётности (МСФО), однако круг компаний, которые будут обязаны их применять, и сроки перехода пока не определены, сообщает деловое издание. В апреле 2026 года AIX опубликовала основанное на этих стандартах руководство по отчётности в области устойчивого развития, применение которого остаётся добровольным, по данным Программы развития ООН.

Источник: требования KASE, требования AIX, Закон «Об акционерных обществах», статья 54, условия БРК, Закон № 172-VIII, Закон № 215-VIII, политика ЕБРР 2024 года, постановление № 996, проект дорожной карты МСФО S1 и S2, составлено Tretiakov Consulting

Как следует из таблицы, большинство формальных требований уже действует и закреплено в законодательстве либо в правилах конкретного источника. Состав совета директоров сверх законодательного минимума, контроль над менеджментом и управленческая отчётность в таблицу не включены, поскольку их оценка зависит от позиции инвестора и условий сделки.

Подготовка компании от инвестиционной идеи до структуры сделки

Подготовка к привлечению капитала заключается в приведении компании в соответствие с требованиями выбранного источника. Подразделы ниже выстроены в той последовательности, в которой инвестор изучает компанию, от назначения средств до системы управления. Поскольку требования инвесторов и кредиторов существенно различаются, содержание подготовительной работы определяется выбором источника ещё до её начала.

Назначение капитала и выбор его формы

Назначение капитала в большей степени, чем размер компании, определяет его форму. Модернизация основных фондов требует долгосрочного финансирования на срок, сопоставимый с жизненным циклом оборудования, тогда как потребность в оборотном капитале в период быстрого роста покрывается краткосрочным долгом. Рефинансирование дорогостоящей задолженности предполагает привлечение источника с более низкой ставкой и более длительным сроком, а приобретение конкурента может быть оплачено долей в объединённой компании. Несоответствие срока привлечённого капитала сроку окупаемости проекта порождает кассовые разрывы в инвестиционной фазе даже если проект в целом рентабелен.

По срокам окупаемости проекты модернизации и создания новых производств в наибольшей степени соответствуют условиям институтов развития и МФИ, займы которых, как в случае БРК, предоставляются на срок до 20 лет. Оценка реализуемости, бюджет капитальных затрат и график выхода на проектную мощность становятся при этом предметом проверки кредитора и одновременно составляют содержание управления инвестиционным проектом и контроля капитальных затрат (CAPEX). Если капитал привлекается для замещения дорогостоящего долга, задача смыкается с финансовой стабилизацией и реструктуризацией задолженности, а выбор источника зависит от того, совместима ли текущая долговая нагрузка с новым заимствованием.

Средства фондов прямых инвестиций в казахстанской практике, как правило, направляются непосредственно в компанию. В период с 2012 по 2022 год 75% сделок фондов приходилось на приобретение вновь выпускаемых акций или долей, то есть на первичный капитал, как следует из аналитического разбора. Медианный размер сделки в анализируемой выборке составил USD 9.15 млн при среднем значении USD 65 млн, по данным, приведённым в прессе. Значительный разрыв между медианным и средним значениями указывает на то, что рынок состоит из множества небольших сделок и немногих крупных, поэтому потребность в финансировании объёмом в несколько десятков миллионов долларов выходит за рамки типичной сделки.

Отдельное решение собственника касается степени контроля, которую он готов уступить. Синергия, ради которой стратегический инвестор приобретает долю, достижима прежде всего при получении контрольного пакета. Фонд прямых инвестиций может войти в капитал как миноритарным, так и мажоритарным акционером, а при публичном размещении акции распределяются среди широкого круга участников рынка. Собственник, не готовый уступить контроль, ограничивает выбор долговым капиталом, миноритарным участием фонда или выходом на биржу, что с самого начала сужает круг потенциальных контрагентов.

Финансовая модель в условиях высокой стоимости тенгового долга

Для инвестора финансовая модель служит прежде всего инструментом проверки допущений, поэтому её ценность определяется прозрачностью расчётной логики. В текущих условиях наибольшее влияние на результат моделирования оказывают процентная ставка и валютный курс, и сценарии по обоим параметрам становятся предметом проверки. НБК ориентирует денежно-кредитную политику на снижение инфляции до 5% в 2028 году, по заявлению регулятора, тогда как прогноз, опубликованный в августе 2026 года, предполагает инфляцию на 2028 год в диапазоне от 6% до 8%, по данным правительства.

Расхождение между целевым ориентиром регулятора и правительственным прогнозом на один и тот же год задаёт обоснованный диапазон сценариев для ставки дисконтирования и стоимости заёмного капитала. Инвестор проверяет, сохраняет ли проект положительную чистую приведённую стоимость при более медленном снижении ставок, и модель с единственным сценарием не позволяет ответить на этот вопрос. Обоснования требует и курсовое допущение, поскольку за 2025 год тенге укрепился на 3.7%, до KZT 505.73 за доллар США, по данным валютного обзора, что для компании с долларовой выручкой и тенговыми затратами непосредственно отражается на марже.

С 1 января 2026 года действует новый Налоговый кодекс № 214-VIII, который сохранил ставку корпоративного подоходного налога на уровне 20% и повысил ставку налога на добавленную стоимость (НДС) с 12% до 16%, сообщает деловое издание. Повышение ставки НДС влияет на потребность в оборотном капитале и на ценовую политику компании. Налоговая стабильность в рамках соглашения об инвестиционных обязательствах, напротив, фиксирует часть денежного потока проекта на десятилетнем горизонте и снижает неопределённость модели.

Инвестиционный меморандум и данные для due diligence

Инвестиционный меморандум отвечает на вопросы, которые инвестор задаёт до начала проверки компании. В нём описываются рынок и позиция компании на нём, модель формирования выручки и маржинальность, программа капитальных затрат, состав управленческой команды, ключевые риски и предлагаемая структура сделки. Тизер, представляющий собой краткую обезличенную версию меморандума, позволяет выявить заинтересованность потенциальных участников сделки без раскрытия конфиденциальной информации.

Показатели меморандума инвестор сверяет с аудированной отчётностью и сведениями, которые получает в виртуальной комнате данных на этапе комплексной проверки (due diligence). Расхождение между презентационными и учётными показателями, выявленное в ходе проверки, может повлечь пересмотр оценки или выход инвестора из переговоров. Поэтому формирование комнаты данных и сверка управленческой и бухгалтерской отчётности составляют часть той же работы, что и подготовка меморандума.

При публичном размещении функцию меморандума выполняет проспект выпуска, требования к которому устанавливают биржа и надзорный орган. Проект Программы развития рынка капитала до 2030 года предусматривает упрощённый проспект, единое цифровое окно через Центральный депозитарий и налоговые стимулы для листинга, что, по оценке разработчиков, сократит срок подготовки к IPO на три-пять месяцев, сообщает деловое издание. На дату подготовки статьи программа и новый закон о рынке капитала остаются на стадии проекта.

Подготовка меморандума и комнаты данных создаёт для финансовой службы дополнительную нагрузку, которая накладывается на текущее управление компанией. Временное руководство финансовой функцией как один из способов распределения этой нагрузки на период сделки рассмотрено в статье об интерим-менеджменте в период сделок.

Структура сделки и применимое право

Структура сделки определяет, куда направляются привлекаемые средства и какие права приобретает инвестор. При размещении новых акций средства поступают в компанию и финансируют её развитие, тогда как при продаже доли действующим акционером их получает собственник, а капитал компании не увеличивается. Сочетание обоих вариантов позволяет владельцу частично продать свою долю и одновременно профинансировать проект.

Для сделок с участием иностранного капитала существенное значение имеет выбор применимого права. Конституционный закон о МФЦА позволяет участникам центра применять принципы, нормы и прецеденты права Англии и Уэльса, а споры рассматривает суд МФЦА, решения апелляционной инстанции которого являются окончательными. Налоговые льготы для участников центра действуют до 1 января 2066 года, и холдинговая или проектная компания в юрисдикции МФЦА может служить площадкой для заключения акционерного соглашения между инвестором и собственником.

Защиту прав нового акционера после завершения сделки дополняет государственный механизм. Указом № 1125 от 17 декабря 2025 года функции инвестиционного омбудсмена переданы Генеральному прокурору, а при Генеральной прокуратуре создан Комитет по защите прав инвесторов, согласно тексту указа. Оценка актива, комплексная проверка компании и согласование корпоративных прав нового акционера составляют содержание сопровождения сделок слияния и поглощения, и при привлечении долевого капитала эти этапы проходят в той же последовательности.

Корпоративное управление и раскрытие информации как условие входа

Инвестор рассматривает корпоративное управление как условие входа в капитал, поскольку от него зависит возможность контролировать использование вложенных средств. Минимальный набор формальных требований приведён в таблице выше, а в ходе комплексной проверки оцениваются также разграничение полномочий собственника и менеджмента, порядок одобрения сделок со связанными сторонами и независимость внутреннего аудита. Особенности функционирования этих механизмов в казахстанских компаниях различного типа проанализированы в статье о корпоративном управлении в Казахстане.

В компаниях, где собственник одновременно руководит операционной деятельностью, подготовка к сделке требует формализации управленческих ролей. Совет директоров с участием независимых членов, комитет по аудиту и регламент одобрения крупных сделок превращают единоличные решения собственника в процедуры, поддающиеся проверке. Скорость прохождения этой части комплексной проверки зависит от того, насколько чётко закреплено разграничение ролей собственника, совета директоров и менеджмента.

Для компаний, работающих с МФИ, раскрытие экологических и социальных рисков уже является обязательным в силу требований кредитора, тогда как для остальных оно пока остаётся добровольным. Зелёная таксономия определяет, какие проекты признаются экологически устойчивыми, и соответствие её критериям открывает компании доступ к отдельному сегменту долгового рынка.

Готовность компании к взаимодействию с инвестором можно оценить с помощью ряда контрольных вопросов, которые рассматривают совет директоров и инвестиционный комитет.

• На какие цели направляется капитал и соответствует ли срок финансирования сроку окупаемости проекта.

• Какую степень контроля собственник готов передать инвестору и на каких условиях.

• Сохраняет ли финансовая модель устойчивость при более медленном снижении ставки и колебаниях курса тенге.

• Имеется ли аудированная отчётность по МСФО за три года и согласуются ли с ней показатели меморандума.

• Прозрачна ли структура собственности до конечного бенефициара и определены ли полномочия совета директоров.

• Соответствует ли проект экологическим и социальным требованиям потенциального кредитора или соинвестора.

Рассмотрение этих вопросов относится к компетенции собственника и совета директоров, а роль внешнего советника в этом процессе описана на странице о независимом сопровождении собственника.

Ориентиры до 2030 года и десятилетняя перспектива

В 2025 году ориентиры государственной инвестиционной политики были пересмотрены. Концепция инвестиционной политики до 2029 года, утверждённая постановлением № 868, утратила силу, и её заменила Концепция до 2030 года, принятая постановлением Правительства № 1185 от 31 декабря 2025 года. Новая концепция предусматривает увеличение ИОК с 18% валового внутреннего продукта (ВВП) в 2026 году до 24% ВВП в 2030 году и ежегодный валовой приток ПИИ в диапазоне от USD 25.5 млрд до USD 25.9 млрд.

Фактические показатели 2025 года сложились ниже ориентиров, установленных для этого года новой концепцией. ИОК достигли около 90% целевого значения, а валовой приток ПИИ около 82% ориентира, по расчёту Tretiakov Consulting на основе данных БНС, НБК и концепции. Следует учитывать, что концепция утверждена 31 декабря 2025 года, то есть ориентиры на этот год установлены фактически по его завершении.

Капитальные вложения распределяются в течение года неравномерно, и значительная их часть приходится на последний квартал. За девять месяцев 2025 года было освоено 58.7% годового объёма, по данным БНС, тогда как за аналогичный период 2026 года освоено около половины годового ориентира. При сохранении сезонности предыдущего года ИОК по итогам 2026 года достигнут около 87% ориентира концепции, по расчёту Tretiakov Consulting. Расчёт не учитывает возможного ускорения бюджетных вложений в конце года, вероятность которого после их сокращения в первом полугодии трудно оценить.

Таким образом, разрыв с целевой траекторией сохраняется второй год подряд. Для выхода на ориентир 2030 года номинальный объём инвестиций должен увеличиваться от уровня 2025 года в среднем почти на 24% в год, по расчёту Tretiakov Consulting, тогда как в 2025 году номинальный прирост составил около 21%.

Источник: Бюро национальной статистики, итоги 2025 года, итоги 2024 года, предварительные данные за 2021 год, данные за девять месяцев 2026 года, Концепция инвестиционной политики до 2030 года, расчёт Tretiakov Consulting

Плановые значения на 2031 год в концепции не установлены, поэтому пятилетний горизонт прогноза в статье ограничен 2030 годом. Национальный план развития до 2029 года, по словам заместителя премьер-министра, предусматривает доведение ИОК до 23% ВВП к 2029 году, по данным делового издания, что совпадает с ориентиром концепции на тот же год.

События, способные изменить предложение капитала в ближайшие годы, имеют различный статус. В конце июня 2026 года «Қазақстан темір жолы» (КТЖ) подала заявку на листинг в Гонконге, а фонд «Самрук-Қазына» в сентябре подтвердил намерение разместить до 20% акций компании на AIX, Лондонской и Гонконгской биржах до конца 2026 года, по данным фонда. Параметры размещения на дату подготовки статьи не объявлены, а в мае министр транспорта допускал перенос IPO на первый квартал 2027 года, сообщает деловое издание.

Дополнительное публичное размещение акций (SPO) «Казахтелекома» предусмотрено до 2029 года постановлением Правительства № 894 от 24 октября 2025 года, по информации фонда «Самрук-Қазына». IPO «Казпочты» запланировано на 2028 год, по данным информационного агентства, а для QazaqGaz ориентиром по-прежнему служат 2026 и 2027 годы, названные в апреле 2025 года, и более поздних решений по этой компании в изученных источниках не выявлено.

Изменения в деятельности финансовых институтов и в регулировании также растянуты во времени. Рамочное соглашение с ЕБРР действует до 2030 года, переход институтов «Байтерека» на рыночное фондирование должен начаться в 2029 году, а внедрение стандартов S1 и S2 связано с проектом дорожной карты на 2027 и 2028 годы. Новый закон о рынке капитала и упрощённый проспект пока находятся на стадии разработки.

Сопоставление с соседней страной позволяет оценить различия в структуре источников финансирования. В Узбекистане в первом полугодии 2026 года иностранные инвестиции и кредиты профинансировали 76% капитальных вложений, как показывает аналогичный разбор источников капитала в Узбекистане, тогда как в Казахстане за тот же период собственные средства предприятий обеспечили 68.8% вложений, по данным БНС. Это различие не может служить ориентиром для оценки казахстанского рынка и лишь иллюстрирует, насколько по-разному распределено финансирование капитальных вложений в двух странах.

В десятилетней перспективе структурным фактором остаётся соотношение между стоимостью тенгового долга и доходностью проектов. Если инфляция приблизится к целевому уровню НБК, а базовая ставка снизится вслед за ней, доля банковских кредитов в капитальных вложениях может возрасти, при этом долговой и долевой капитал станут конкурировать за крупные проекты на более равных условиях. Если же реальная ставка надолго сохранится на высоком уровне, капитальные вложения по-прежнему будут опираться на собственные средства, институты развития и МФИ.

Второй структурный фактор связан с глубиной внутреннего рынка акций и составом эмитентов. Пока на акции приходится лишь несколько процентов средств, привлечённых через AIX, а IPO проводят главным образом национальные компании, долевой капитал будет поступать в частный бизнес преимущественно через фонды и стратегических инвесторов. Программа размещений национальных компаний и новое регулирование рынка капитала способны изменить эту ситуацию при условии, что за ними последуют размещения частных эмитентов.

Ключевыми индикаторами для пересмотра приведённых выводов являются доля банковских кредитов в структуре ИОК, разница между базовой ставкой и инфляцией, число первичных размещений акций частных компаний на AIX и KASE, а также чистый приток ПИИ без учёта добывающей отрасли. Устойчивый сдвиг любого из них на протяжении двух-трёх лет будет свидетельствовать о структурном изменении условий доступа компаний к внешнему капиталу.

Заключение

Действующей компании в Казахстане доступен капитал из нескольких источников, однако его объём распределён между ними неравномерно. Банковский кредит обеспечивает лишь небольшую часть капитальных вложений и остаётся дорогим, долговой рынок растёт, институты развития перестраивают модель деятельности и передают часть проектов банкам, а МФИ сохраняют масштабные программы. Новый акционерный капитал по-прежнему поступает по узкому каналу, в котором заметную роль играют фонды с государственным участием и стратегические сделки. Каждый из источников предъявляет к компании формальные требования, и большинство этих требований уже закреплено в законодательстве либо в правилах бирж и кредиторов, от трёхлетней аудированной отчётности по МСФО до экологических стандартов МФИ. Доступ к финансированию определяется соответствием отчётности, структуры собственности и системы управления требованиям конкретного источника, поэтому для одной и той же компании он различается в зависимости от выбранного канала привлечения средств.

Подготовку компании к сделке с инвестором, от оценки актива и due diligence до структуры сделки, можно обсудить с Tretiakov Consulting на странице контактов.