Илья Третьяков
Управляющий партнер
В первом полугодии 2026 года иностранные инвестиции и кредиты стали источником 76% капитальных вложений в Узбекистане, тогда как доля кредитов коммерческих банков и прочих заёмных средств составила лишь 1.4%, по данным Национального комитета по статистике. Общий объём инвестиций в основной капитал за шесть месяцев достиг UZS 338.9 трлн и в сопоставимых ценах вырос на 17.5% к аналогичному периоду 2025 года. Для собственника, рассматривающего привлечение инвестиций в бизнес в Узбекистане, эта пропорция информативнее общего объёма, поскольку показывает, из каких источников фактически финансируется расширение производства и инфраструктуры.
В статье рассматривается, из каких источников в 2026 году поступает капитал для инвестиций в стране, во что он обходится компании и какие формальные требования предъявляет к ней каждый из них. Анализ основан на официальной статистике и нормативных актах и дополняет материалы о работе с компаниями в Узбекистане, посвящённые локализации, операционной модели и сделкам. Основное внимание уделено уровню компании, а макроэкономические показатели привлекаются в той мере, в какой они объясняют доступность и цену капитала.
Приток иностранного капитала в стране отражают три статистических ряда, которые не являются взаимозаменяемыми, и в статье они рассматриваются раздельно. Национальный комитет по статистике учитывает иностранные инвестиции и кредиты как источник финансирования капитальных вложений, Министерство инвестиций, промышленности и торговли (МИПТ) публикует объём освоенных иностранных инвестиций, а Центральный банк (ЦБ) рассчитывает чистый приток прямых иностранных инвестиций (ПИИ) по методологии платёжного баланса. Суммы в национальной валюте даны в номинальном выражении, темпы роста статистического ведомства в сопоставимых ценах, а пересчёт в доллары США выполнен по среднегодовому курсу либо по эквиваленту, указанному источником.
Как за пять лет изменилась структура источников финансирования инвестиций
В 2021 году иностранные инвестиции и кредиты финансировали менее половины капитальных вложений страны, а в 2022 году их доля несколько снизилась. Перелом произошёл в 2023 году, когда объём иностранного финансирования увеличился в 1.8 раза по сравнению с предыдущим годом, и с тех пор доля иностранных средств росла ежегодно. По итогам первого полугодия 2026 года она превысила уровень 2021 года на 32 процентных пункта, а общий объём инвестиций в основной капитал с 2021 по 2025 год вырос в номинальном выражении в 2.5 раза.
Источник: Национальный комитет по статистике, релиз от 24 января 2026 года и релиз за первое полугодие 2026 года, иностранные инвестиции за 2021 год и за 2022 и 2023 годы по данным статистического ведомства, Центральный банк по ПИИ за 2021, 2022 и 2023 годы, за 2025 год и за первое полугодие 2026 года, Всемирный банк за 2024 год, расчёт Tretiakov Consulting
Малая доля банковских кредитов в капитальных вложениях сочетается с устойчивым ростом банковского кредитования в целом. Кредиты экономике на 1 сентября 2026 года составили UZS 713.3 трлн и за год выросли на 13.6%, по данным ЦБ. Официальная статистика не раскрывает, какая часть кредитного портфеля направляется на капитальные вложения, поэтому причины этого расхождения по опубликованным данным установить нельзя.
Оценка объёма иностранного капитала существенно зависит от выбранного статистического ряда. В 2025 году, по данным МИПТ, освоено USD 43.1 млрд иностранных инвестиций, включая USD 4.9 млрд средств международных финансовых институтов (МФИ). Статистическое ведомство за тот же год учитывает в инвестициях в основной капитал иностранные средства в эквиваленте USD 33.5 млрд, а чистый приток ПИИ по платёжному балансу меньше этих величин почти в десять и почти в восемь раз соответственно.
Разрыв объясняется различиями в методологии, поскольку платёжный баланс отражает в составе ПИИ участие нерезидентов в капитале, реинвестированную прибыль и внутригрупповые займы в чистом выражении, в то время как ряды статистического ведомства и МИПТ включают также иностранные кредиты под проекты, в том числе гарантированные государством. За 2025 год корпоративный внешний долг вырос на USD 11.5 млрд, или на 38%, согласно статистике ЦБ. Из этого следует, что значительная часть иностранного капитала поступает в форме долга под крупные проекты, а объём долевого капитала, за который конкурируют компании, существенно меньше совокупных показателей притока.
Откуда приходит капитал и в какие отрасли он направляется
На 1 августа 2026 года в стране действовали 20,973 предприятия с иностранными инвестициями, из них 4,685 совместных, согласно данным Национального комитета по статистике. За пять лет общее число таких компаний выросло в 1.7 раза. Совместные предприятия составляют немногим более пятой части общего числа, и по количеству компаний иностранные инвесторы заметно чаще выбирают полный контроль, чем партнёрство с местным капиталом.
По числу компаний первое место занимают предприятия с китайским капиталом, которых насчитывается 6,241. На втором и третьем местах находятся компании с российским и турецким капиталом, 3,512 и 2,327 соответственно. Количество компаний отражает широту присутствия инвесторов из разных стран, но не объём вложенных ими средств.
Данные Евразийского банка развития (ЕАБР) о накопленных вложениях дают иное распределение. Китайский капитал в стране достиг USD 10.7 млрд, а вложения стран Персидского залива за пять лет выросли почти в 19 раз, до USD 8.3 млрд, что стало самым быстрым ростом среди рассмотренных банком групп инвесторов. Объём турецкого капитала за тот же период увеличился в 5.5 раза, до USD 3.1 млрд, и, по оценке ЕАБР, он сосредоточен в электроэнергетике и обрабатывающей промышленности. Этот расчёт охватывает только страны Евразийского региона, Китай, государства Персидского залива и Турцию, и средства из Европы и других регионов в него не входят.
В отраслевой структуре капитальных вложений в 2026 году растёт доля обрабатывающей промышленности. В первом полугодии отрасль получила UZS 100.5 трлн, или 29.6% всех инвестиций в основной капитал, против 28.4% за тот же период 2025 года, согласно релизу статистического ведомства. Сдвиг невелик, однако он показывает, что инвестиционные проекты в обрабатывающей промышленности финансируются опережающими темпами по сравнению с экономикой в целом.
Иностранные средства сосредоточены в обрабатывающей промышленности сильнее, чем капитальные вложения в целом. В 2025 году на эту отрасль пришлось 33.2% иностранных инвестиций и кредитов при её доле 27.2% в общем объёме капитальных вложений, на электро- и газоснабжение 17.1%, а на горнодобывающую промышленность 11.9%, сообщает Национальный комитет по статистике. На все прочие отрасли в совокупности приходится немногим более трети иностранного финансирования.
Стоимость заёмного капитала для компаний в 2026 году
Центральный банк не меняет ключевую ставку с марта 2025 года и 16 сентября 2026 года вновь сохранил её на прежнем уровне при годовой инфляции 6.2% в августе, сообщает регулятор. Жёсткость денежно-кредитных условий банк связывает с целью снизить инфляцию до 5% к концу 2027 года, поэтому заимствования в национальной валюте остаются дорогими для всех категорий заёмщиков. Следующее заседание по ключевой ставке назначено на 28 октября 2026 года, и приведённые ниже параметры отражают условия на дату подготовки статьи.
Источник: Центральный банк Республики Узбекистан, ключевая ставка и средние ставки по кредитам за апрель 2026 года
Банковский кредит в сумах на рыночных условиях обходится заёмщикам более чем вдвое дороже валютного, и эта разница поддерживает высокую долю валютных займов, которая к концу 2025 года достигла 39% кредитного портфеля, по данным ЦБ, приведённым в обзоре делового издания. По оценке аналитика международного рейтингового агентства из того же обзора, инструменты хеджирования валютного риска в банковском секторе практически отсутствуют. Он также отмечает, что значительную часть таких заёмщиков составляют предприятия малого и среднего бизнеса с небольшой экспортной выручкой либо вовсе без неё.
Процентный разрыв между кредитами в сумах и в иностранной валюте отчасти отражает ожидания относительно курса сума. Для заёмщика без экспортной выручки экономия на процентах означает принятие на себя курсового риска. В 2025 году средний курс составил 12,575.9 сума за доллар, а к июлю 2026 года сум укрепился до 11,987 за доллар по официальному курсу ЦБ, вследствие чего в этот период валютный долг ретроспективно оказался для заёмщиков выгоднее займов в сумах.
Центральный банк приступил к формированию рыночных инструментов защиты от валютного риска. В марте 2026 года он подписал меморандум о развитии рынка производных финансовых инструментов с международным фондом валютного хеджирования, учреждённым институтами развития. В октябре 2026 года на обсуждение вынесен проект постановления о создании до 1 марта 2027 года компании по управлению валютными и процентными рисками, который на дату подготовки статьи не принят.
Стоимость внешних заимствований для государства и крупнейших эмитентов за последние два года заметно уменьшилась. Доходность трёхлетних суверенных еврооблигаций, номинированных в сумах, опустилась с 16.625% при размещении 2024 года до 15.5% в 2025 году и 12.25% в апреле 2026 года, сообщает Министерство экономики и финансов. После повышения суверенного рейтинга средняя стоимость новых заимствований за последний год снизилась для государства на 1.5, а для более чем 20 банков и предприятий с международными рейтингами на 1.9 процентного пункта, по оценке министерства. В июне 2026 года одно из международных агентств повысило оценку страны на одну ступень, а ещё одно улучшило прогноз до позитивного. Как отмечает министерство, этот эффект распространился на эмитентов с собственными рейтингами, тогда как для компании без такой оценки условия финансирования и структура капитала по-прежнему зависят от ставок местных банков.
Международные финансовые институты и государственные механизмы
Узбекистан шестой год подряд остаётся крупнейшим получателем средств Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРД) в Центральной Азии, сообщает банк. В 2025 году его вложения в стране превысили USD 1 млрд после USD 960 млн годом ранее, по оценке самого банка. Почти 60% этих средств пришлось на проекты зелёной экономики, а 39% было направлено через местные банки на финансирование малого и среднего бизнеса.
Азиатский банк развития (АБР) в 2025 году принял рекордный для страны объём обязательств по финансированию и впервые разместил облигации в сумах, по информации банка. Совокупные обязательства АБР по суверенным операциям достигли USD 14.7 млрд, а выпуск облигаций в сумах, как указывает банк, направлен на расширение доступа к финансированию в национальной валюте. Частная компания получает доступ к средствам МФИ либо через прямой заём под крупный проект, либо через кредитные линии местных банков. В обоих случаях проект проходит экологическую и социальную экспертизу по правилам кредитующего института, например по требованиям ЕБРД или стандартам деятельности Международной финансовой корпорации.
Режим свободных экономических зон (СЭЗ) сохраняет привязку налоговых льгот к объёму вложений. Указы о СЭЗ освобождают участников от уплаты ряда налогов на срок от трёх до десяти лет в зависимости от объёма инвестиций, начиная с USD 0.3 млн. Налоговый кодекс после поправок 2022 года устанавливает для льготы по налогу на прибыль участников таких зон иные пороги, от USD 3 млн для трёх лет до USD 15 млн и выше для десяти лет. Пороги в указах и в кодексе, таким образом, не совпадают, а сводное описание действующих льгот приведено в руководстве МИПТ для иностранных инвесторов по состоянию на 1 июля 2026 года.
Портфель проектов государственно-частного партнёрства (ГЧП) вырос с USD 6.2 млрд в 2021 году до USD 31 млрд в 2024 году, по оценке Международного валютного фонда. Фонд положительно оценил введённый в бюджете 2025 года лимит новых проектов в USD 6.5 млрд и рекомендовал снижать его в последующие годы, чтобы ограничить будущую нагрузку на государственные финансы. По состоянию на конец 2023 года 93% стоимости портфеля приходилось на энергетический сектор, поэтому для частных компаний этот механизм связан прежде всего с капитальными проектами в энергетике и инфраструктуре. Государственная поддержка партнёров возможна, однако в изученных источниках она не закреплена как общее правило для всех соглашений ГЧП.
Приватизация стала самостоятельным каналом входа в капитал действующих компаний. Указ Президента № УП-177 от 28 августа 2026 года предусматривает выставление на торги государственных долей в 84 обществах, объектов недвижимости и земельных участков и снижает первоначальный взнос покупателя с 35% до 15% с беспроцентной рассрочкой оплаты остатка, сообщает Агентство по управлению государственными активами. С 2021 по 2025 год в стране приватизировано активов на USD 5.1 млрд, по оценке международного рейтингового агентства.
Публичный рынок капитала, международный финансовый центр и исламские финансы
В мае 2026 года Национальный инвестиционный фонд (UzNIF), владеющий миноритарными долями государственных компаний энергетики, телекоммуникаций, банковского сектора и транспорта, провёл первое в истории страны международное публичное размещение акций на биржах Лондона и Ташкента. Государство продало 31% акций фонда за USD 603.6 млн, а спрос инвесторов превысил USD 2.8 млрд, обеспечив переподписку более чем в четыре раза, сообщает информационное агентство «Дунё». Крупными покупателями, по данным агентства, выступили ведущие международные институциональные инвесторы.
С 2025 года управление фондом по мандату государства осуществляет американская инвестиционная компания, а капитализация фонда по цене размещения составила около USD 1.95 млрд, как следует из аналитического обзора инвестиционного банка. К 10 июля 2026 года депозитарные расписки фонда торговались на 26% выше цены размещения. В том же обзоре указано, что с 2026 по 2028 год запланированы публичные размещения акций шести портфельных компаний фонда, на которые приходится 63% его чистых активов.
В августе 2026 года по итогам открытого диалога президента с предпринимателями объявлена программа, в рамках которой ежегодно будут отбираться 50 компаний с выручкой свыше UZS 1 трлн для подготовки к первичному публичному размещению акций (IPO), сообщил его пресс-секретарь. Государство возьмёт на себя половину затрат, связанных с IPO и переходом на международные стандарты финансовой отчётности (МСФО), а целевой ориентир программы составляет не менее USD 1 млрд иностранного капитала в год. Нормативный акт с порядком отбора компаний на дату подготовки статьи в открытых источниках не найден.
Рынок корпоративных облигаций внутри страны остаётся узким по сравнению с внешними заимствованиями компаний. На 30 сентября 2026 года объём локальных корпоративных облигаций оценивался в USD 0.65 млрд, а корпоративных еврооблигаций в обращении в USD 6.77 млрд, по данным индексов специализированного агентства. Еврооблигации в последние годы размещали в основном крупные государственные предприятия и ведущие банки, что следует из обзора размещений 2024 года. Соотношение более чем десять к одному показывает, что публичное долговое финансирование пока доступно главным образом эмитентам, способным выйти на международный рынок.
Ташкентский международный финансовый центр (ТМФЦ) получил правовую основу летом 2026 года. Конституционный закон от 13 июля 2026 года, вступивший в силу 25 июля, вводит на его территории общее право Англии и Уэльса, английский язык и собственный Ташкентский международный коммерческий суд. Тем самым совместные предприятия и сделки с иностранным капиталом получают возможность применять привычное для международных инвесторов право, не выходя за пределы страны. Официальный запуск ТМФЦ запланирован на начало 2027 года, а дополнительный приток портфельных инвестиций благодаря центру секретариат Совета иностранных инвесторов при Президенте оценивает в сумму от USD 20 млрд до USD 25 млрд к 2030 году. Правила лицензирования и деятельности регулятора центра на дату подготовки статьи в открытых источниках не найдены, что пока не позволяет оценить правоприменительную практику.
Исламское банковское дело в 2026 году также получило отдельное законодательное регулирование. Закон от 27 марта 2026 года вступил в силу 29 июня и допускает как полноценные исламские банки, так и исламские окна в традиционных коммерческих банках, сообщает национальное информационное агентство Малайзии. Выпуск сукук пока не имеет полноценной правовой основы, поскольку посвящённая им глава включена в проект закона о рынке капитала, а программа суверенных сукук находится в разработке, заявил председатель ЦБ.
Какие требования источники капитала предъявляют к компании
Первым по времени введения формальным требованием к компаниям стал переход на международные стандарты финансовой отчётности. С 1 января 2021 года акционерные общества, коммерческие банки, страховые организации и крупные налогоплательщики обязаны вести учёт и составлять отчётность по МСФО на основании постановления Президента о переходе на международные стандарты. В первый перечень, по информации профильного издания для бухгалтеров, вошли около 470 компаний.
С 2026 года для части компаний к финансовой отчётности добавилось раскрытие информации об экологических, социальных и управленческих факторах (ESG). Постановление Кабинета Министров № 221 от 4 мая 2026 года, вступившее в силу 1 июля, распространяет это требование на государственные предприятия в процессе трансформации, кроме финансового сектора, и на общества с долей государства более 50% с переходным периодом на 2026 и 2027 годы. К концу 2025 года 17 компаний с государственным участием уже имели международные кредитные рейтинги, а 7 получили ESG-рейтинги, по данным Института стратегических и межрегиональных исследований при Президенте.
Источник: нормативные акты Республики Узбекистан, экологическая и социальная политика ЕБРД, составлено Tretiakov Consulting
Таблица показывает, что большинство требований уже действует, а программа подготовки к IPO и запуск ТМФЦ пока находятся на стадии объявления и организационной работы. Состав совета директоров, контроль над менеджментом и управленческая отчётность в таблицу не включены, поскольку их оценка зависит от конкретного инвестора и сделки. Причины, по которым в компаниях сохраняется ручное управление, разобраны в материале о корпоративном управлении в Узбекистане. Прозрачность учёта связана и с переходом налогового администрирования на электронные инструменты, последствия которого для операционной деятельности компании рассмотрены в статье об оптимизации бизнес-процессов при электронном налоговом контроле.
Гарантии прав иностранных инвесторов и механизм инвестиционных соглашений закреплены в Законе «Об инвестициях и инвестиционной деятельности» в редакции на 17 марта 2026 года. Сделка по привлечению долевого капитала, как правило, включает оценку актива, коммерческий и операционный due diligence и согласование корпоративных прав, то есть этапы, из которых складывается сопровождение сделок слияния и поглощения. Предпродажная подготовка компании и факторы, влияющие на цену доли, рассмотрены в отдельном материале о подготовке бизнеса к продаже и управлении стоимостью компании.
Прогноз до 2030 года и границы доступных данных
По плану МИПТ, представленному заместителем министра в марте 2026 года, объём освоенных иностранных инвестиций в 2026 году должен вырасти в 1.2 раза к уровню 2025 года. Объём иностранных инвестиций и кредитов за первые семь месяцев 2026 года, опубликованный в деловой прессе, по расчёту Tretiakov Consulting соответствует примерно 62% годового плана, что несколько опережает равномерный график. Принадлежность этих данных к ряду МИПТ в источнике прямо не указана, и сопоставление с планом носит оценочный характер.
На последующие годы министерство закладывает рост иностранных инвестиций до 6% в 2027 году и до 7% ежегодно с 2028 по 2030 год. Для совокупных инвестиций в основной капитал министерство ожидает ускорения роста с 5.5% в 2027 году до 7% в 2030 году. Траектория на графике ниже рассчитана Tretiakov Consulting по верхней границе этих темпов и не является опубликованным прогнозом министерства.
Источник: МИПТ, плановые параметры на период с 2026 по 2030 год, итоги 2025 года, статистическое ведомство за 2024 год, данные за семь месяцев 2026 года, расчёт Tretiakov Consulting
Ориентир в USD 450 млрд иностранных инвестиций за десять лет президент назвал в августе 2026 года на мероприятии к 35-летию независимости. В пересчёте на один год он ниже траектории МИПТ, причём в изученных материалах не уточняется, к какому статистическому ряду и периоду относится названная величина. Прогноз структуры источников финансирования до 2030 года также не найден, и по опубликованным данным нельзя определить, сохранится ли доля иностранных средств на уровне 2026 года. Плановые параметры на 2031 год не опубликованы ни для освоенных иностранных инвестиций, ни для инвестиций в основной капитал, поэтому пятилетний горизонт прогноза в статье ограничен 2030 годом.
Для компаний-экспортёров цена капитала связана и с условиями доступа к внешним рынкам, поскольку валютная выручка снижает курсовой риск по валютным займам. Вступление во Всемирную торговую организацию (ВТО) остаётся целью 2026 года, и к сентябрю двусторонние переговоры о доступе на рынок завершены с 33 из 35 участников, сообщает правительственный портал. Режим специальных торговых преференций Европейского союза GSP+ с 2021 года обеспечивает беспошлинный ввоз примерно по 6,200 тарифным позициям, и в 2024 году коэффициент использования преференций составил 92.2%, по оценке Европейской комиссии. С 1 марта 2026 года на временной основе применяется Соглашение о расширенном партнёрстве и сотрудничестве с Европейским союзом, полная ратификация которого ещё не завершена.
Заключение
Капитал, финансирующий инвестиции в Узбекистане в 2026 году, преимущественно иностранный, и значительная его часть поступает в форме долга под крупные проекты, тогда как внутренний банковский кредит занимает в капитальных вложениях незначительную долю. Стоимость этих средств для компании определяется прежде всего валютой заимствования и наличием международного рейтинга, причём более дешёвый валютный долг переносит курсовой риск на заёмщика, а инструменты хеджирования внутри страны пока практически отсутствуют. Каждый источник предъявляет к компании формальные требования, и большинство этих требований уже действует, от отчётности по МСФО до экологических и социальных стандартов МФИ. Данные подтверждают рост притока инвестиций в страну, при этом влияние неформальных факторов на доступ к ним в изученных материалах не измеряется. Различие между капиталом, поступающим в страну, и средствами, доступными отдельной частной компании, определяется в первую очередь тем, насколько её отчётность, корпоративная структура и стандарты деятельности соответствуют формальным требованиям инвесторов и кредиторов.
Подготовку сделки с инвестором, от оценки актива и due diligence до интеграции после приобретения, можно обсудить с Tretiakov Consulting на странице контактов.
Наши инсайты
