Индекс управленческих практик средних и крупных компаний Узбекистана, рассчитанный по данным исследования предприятий, проведённого Всемирным банком в 2024 году, составил 39. В среднем по Европе и Центральной Азии значение индекса равно 53.5, в странах с уровнем дохода ниже среднего оно составляет 48.6, а в Казахстане достигает 65.2. Индекс показывает, насколько в компании формализованы цели, ключевые показатели эффективности и ответственность за результаты, то есть те элементы, которые отличают системное управление от единоличного принятия решений владельцем.

Данные не позволяют объяснить этот разрыв тем, что бизнесом руководит сам собственник. Доля компаний, в которых крупнейший владелец одновременно является высшим руководителем, в Узбекистане в 2024 году составляла 79.7%, а в Бельгии и Польше в 2025 году была ещё выше и достигала 81.6% и 89.9% соответственно, по данным Всемирного банка. Совмещение функций собственника и руководителя остаётся нормой и на западных рынках, поэтому причины отставания следует искать в организации процесса принятия решений, системе контроля и внешней подотчётности компаний.

Корпоративное управление в Узбекистане долгое время оставалось требованием к акционерным обществам и предприятиям с участием государства, тогда как частный бизнес развивался в рамках модели, при которой ключевые решения принимает сам владелец. С июля 2026 года новый закон об обществах с ограниченной ответственностью (ООО) даёт частным компаниям инструменты разграничения ролей собственника, совета и директора, однако сам по себе спроса на них не создаёт. Из этого вытекают вопросы о том, что корпоративное управление даёт собственнику, директору, менеджерам высшего звена и совету частного предприятия, почему оно не стало нормой и как на его распространение повлияют рост крупных компаний и смена собственников.

Источник: Всемирный банк, Enterprise Surveys

Что корпоративное управление даёт собственнику, директору и совету

В статье корпоративное управление рассматривается как система распределения полномочий и ответственности между собственником, наблюдательным советом и исполнительным органом, включающая механизмы контроля и раскрытия информации. От операционного управления оно отличается в первую очередь предметом принимаемых решений. Операционное управление отвечает на вопрос, как предприятие производит, продаёт и закупает, а корпоративное управление определяет, кто принимает ключевые решения, перед кем отчитывается директор и как защищены интересы собственников и кредиторов. Международные сравнения основаны на взвешенных показателях исследований предприятий Всемирного банка, суммы приведены в номинальном выражении, а значения в USD взяты из первоисточников без пересчёта.

Собственник получает возможность отделить владение капиталом от текущего управления и сохранить контроль над стратегией, инвестиционной программой и назначением высшего руководства. Директор и менеджеры высшего звена действуют в пределах делегированных полномочий и в рамках согласованных целей, по степени достижения которых оценивается их работа, а решения, выходящие за эти пределы, принимает наблюдательный совет или общее собрание участников. Совет рассматривает крупные инвестиционные проекты, сделки с аффилированными лицами и ключевые риски, а благодаря его контролю отчётность компании пользуется доверием кредиторов и инвесторов.

Какие из этих элементов нужны конкретной компании, зависит от её масштаба, структуры собственности и потребности во внешнем капитале. По данным международных исследований, совет, который не влияет на инвестиционные решения, финансовую дисциплину и подотчётность руководства, не меняет результатов деятельности компании. Насколько эти элементы востребованы узбекскими компаниями, показывают данные о том, как они принимают решения, как финансируются и где у них уже появился спрос на формальные процедуры.

Собственник руководит компанией на большинстве рынков, но в Узбекистане цели и показатели формализованы слабее, чем в регионе

Сравнение данных исследований предприятий показывает, что сама по себе модель собственника-руководителя не выделяет Узбекистан среди других рынков. Различия проявляются в уровне стандартизации и во внешних связях компаний. Доля компаний с международным сертификатом качества в Узбекистане в несколько раз ниже, чем в Казахстане и в среднем по Европе и Центральной Азии, а компании с иностранным участием в капитале от 10% встречаются более чем втрое реже, чем в среднем по региону.

Источник: Всемирный банк, Enterprise Surveys

Отраслевой опыт руководителей узбекских компаний заметно меньше, чем в среднем по Европе и Центральной Азии, что согласуется с относительной молодостью частного сектора. В Казахстане этот показатель ещё ниже, а формальное обучение персонала встречается реже, чем в Узбекистане, хотя индекс управленческих практик у казахстанских компаний значительно выше. Таким образом, разрыв в управленческих практиках не объясняется ни опытом руководителей, ни подготовкой кадров.

Отставание по индексу сосредоточено в нескольких элементах управленческих практик. По числу отслеживаемых показателей эффективности и по знанию сотрудниками производственных целей оценки средних и крупных компаний Узбекистана более чем вдвое ниже средних значений по региону. По мерам, принимаемым при низких результатах работы, то есть по переводу или увольнению неэффективных сотрудников, разрыв почти трёхкратный, а действия при возникновении производственной проблемы оцениваются на уровне Казахстана и региона.

Источник: Всемирный банк, Enterprise Surveys

Такой профиль соответствует тому, что в деловой практике называют ручным управлением. Подобная компания реагирует на возникающие сбои не хуже, чем предприятия региона в среднем, но не устанавливает измеримых целей и не увязывает кадровые решения с результатами работы, поэтому операционный контроль замыкается лично на владельце и ограничивает масштаб группы пределами его времени. Это интерпретация данных исследования, а не вывод его авторов. Индекс рассчитан лишь для средних и крупных компаний и доступен только за 2024 год, что не позволяет оценить его динамику.

Более ранние международные сопоставления указывают на то же отставание узбекских компаний. В исследовании управленческих практик промышленных предприятий, проведённом Европейским банком реконструкции и развития (ЕБРР) и Всемирным банком в 2008 и 2009 годах, Узбекистан занял последнее место среди стран выборки, однако числовые значения в публикации Лондонской школы экономики не приведены. Судя по этим данным, отставание в управленческих практиках сохраняется по меньшей мере полтора десятилетия, хотя методики двух исследований различаются и их результаты нельзя сравнивать напрямую.

Почему стандарты корпоративного управления не становятся нормой частного бизнеса

Слабый спрос на формальные процедуры объясняется несколькими факторами, и первым из них является размер компаний. На 1 ноября 2025 года число средних и крупных предприятий среди действующих субъектов предпринимательства составляло 4,034, или около 1% их общего числа, согласно расчётам на основе данных регистра. На малый бизнес в 2025 году приходилось 74.9% занятости, но лишь 33.4% промышленного производства за девять месяцев того же года, по данным Агентства статистики при Президенте Республики Узбекистан. В небольшой компании владелец, как правило, сам контролирует ключевые операции, и потребность в формальной системе принятия решений возникает лишь с ростом масштаба бизнеса.

Крупный бизнес в Узбекистане в значительной мере принадлежит государству. Десять крупнейших государственных налогоплательщиков в 2024 году перечислили в бюджет более UZS 70 трлн, а платежи десяти крупнейших частных налогоплательщиков составили около UZS 8.6 трлн, по данным Налогового комитета, приведённым в деловой прессе. Выручка государственных предприятий, по оценке Группы Всемирного банка, превышает 30% валового внутреннего продукта (ВВП). В результате корпоративное управление крупных компаний развивается в рамках политики государства как собственника, а стандарты для них устанавливает Агентство по управлению государственными активами (АУГА).

Не меньшее значение имеет то, как компании финансируют текущую деятельность и инвестиции. Банковский кредит или кредитную линию имеет лишь каждая восьмая компания Узбекистана, что почти вдвое реже, чем в Казахстане, и почти вчетверо реже, чем в среднем по Европе и Центральной Азии, по данным Всемирного банка. Группа Всемирного банка в диагностике частного сектора отмечает жёсткие требования к залоговому обеспечению и короткие сроки кредитования, а средняя ставка по корпоративным кредитам в национальной валюте в 2024 году составляла 23.5%. Аудиторское заключение о финансовой отчётности имелось лишь у 27.9% компаний выборки 2024 года, однако это невзвешенный показатель, который нельзя считать оценкой для всех компаний страны. Когда решение банка о выдаче кредита определяется наличием залога, а сам кредит доступен немногим, у владельца нет внешнего контрагента, который потребовал бы аудированной отчётности и независимого контроля.

Источник: Всемирный банк, Enterprise Surveys

Рынок капитала не компенсирует ограниченный доступ к банковскому финансированию. Капитализация акций в свободном обращении составляет около 0.3% ВВП, а объём корпоративных облигаций не превышает 3% ВВП, по оценке Группы Всемирного банка. Согласно обзору инвестиционного рынка, в 2025 году облигации на Республиканской фондовой бирже «Тошкент» разместили 11 эмитентов, а случаев первичного публичного размещения акций частных компаний с 2021 по 2026 год в изученных источниках не выявлено.

Слабо развиты и внешние каналы, через которые стандарты корпоративного управления проникают в компании. Иностранные совладельцы, способные привнести требования к работе совета и к отчётности, в узбекских компаниях встречаются редко, а рынок профессиональных членов наблюдательных советов находится на стадии формирования. Квалификационный аттестат корпоративного управляющего введён постановлением Кабинета Министров в 2021 году и обязателен для членов наблюдательных советов компаний с государственной долей, за исключением ряда категорий, в том числе лиц с опытом работы в соответствующей сфере и иностранных граждан. Сведений о числе выданных аттестатов в открытых источниках не найдено, что не позволяет оценить, сколько членов советов прошло аттестацию. Профессиональной ассоциации независимых директоров, по имеющимся сведениям, в стране нет, а площадка для членов советов, учреждённая в 2023 году при поддержке Вестминстерского международного университета в Ташкенте, специализируется на управлении климатическими рисками.

Наименее изучен фактор, связанный с позицией и мотивами самого собственника. Опросов собственников узбекских компаний о делегировании полномочий, привлечении наёмных директоров и преемственности управления в изученных источниках не найдено, а результаты опроса руководителей о фидуциарных обязанностях, который Торгово-промышленная палата начала в 2025 году, в открытом доступе отсутствуют. Без таких данных значение факторов, выявленных исследованиями на других рынках, в частности недоверия к людям вне семьи и нехватки времени у владельца, для Узбекистана остаётся неоценённым.

Как законы 2025 и 2026 годов распределяют ответственность собственника и директора

Правовые инструменты разграничения ролей в частной компании появились лишь недавно. Закон ЗРУ-1097, принятый в ноябре 2025 года и вступивший в силу 28 февраля 2026 года, закрепил фидуциарные обязанности членов наблюдательного совета и исполнительного органа акционерных обществ (АО), а также ответственность мажоритарного акционера. Новый закон об ООО, вступивший в силу 22 июля 2026 года, распространил аналогичные механизмы на общества этой организационно-правовой формы, на долю которых приходится 80.3% действующих субъектов предпринимательства, по данным регистра на 1 октября 2026 года.

Статья 44 закона об ООО обязывает директора и членов наблюдательного совета действовать добросовестно и не использовать имущество и деловые возможности общества в личных целях. Если несостоятельность общества наступила вследствие незаконных действий директора, члена коллегиального исполнительного органа или наблюдательного совета, участника либо доверительного управляющего, имеющих право давать обществу обязательные для исполнения указания, на этих лиц может быть возложена субсидиарная ответственность по обязательствам общества. Для собственника принципиально важно, что ответственность определяется фактическим участием в управлении, и участник, дающий обществу обязательные указания, может нести её, не занимая должности в компании. Процедуры несостоятельности подробнее рассмотрены в материале об антикризисном управлении и досудебной санации.

Закон отдельно регулирует статус мажоритарного и миноритарного участников в управлении обществом, что важно для собственника и его партнёров. Лицо, ставшее владельцем доли в размере 50% и более уставного фонда, за исключением государства, обязано сделать миноритарным участникам предложение о приобретении их долей по рыночной стоимости, причём срок направления такого предложения сокращён с 30 до 15 дней, согласно обзору изменений закона. Корпоративный тупик может разрешаться посредством медиации или третейского разбирательства, если это предусмотрено учредительными документами. Сделки с аффилированными лицами подлежат одобрению в особом порядке, а увеличение уставного фонда за счёт имущества общества допускается на основании финансовой отчётности, подтверждённой аудиторским заключением.

Наблюдательный совет в ООО, как и прежде, создаётся, если это предусмотрено уставом, то есть закон предоставляет частной компании инструменты, но их применение остаётся на её усмотрение. По оценке юриста консалтинговой компании, приведённой в деловой прессе, закон не регулирует опционы на доли, конвертируемые займы и публичную регистрацию залога долей, поэтому такие конструкции по-прежнему закрепляются в корпоративном договоре и уставе. Как в конкретном обществе выстраиваются система принятия решений, управленческая отчётность и контроль над менеджментом, зависит от его структуры собственности и состава органов управления.

Где у узбекских компаний уже появился спрос на корпоративное управление

Первым спрос на корпоративное управление предъявило государство, которому понадобился доступ к международным рынкам капитала. Указ УП-6096, принятый в 2020 году, обязал крупные госпредприятия перейти на международные стандарты финансовой отчётности (МСФО), получить международные кредитные рейтинги и включить в наблюдательные советы иностранных специалистов. К октябрю 2025 года международные рейтинги имели 17 госпредприятий, а Навоийский горно-металлургический комбинат в октябре 2024 года разместил дебютный выпуск еврооблигаций объёмом USD 1 млрд при спросе инвесторов, достигшем USD 5.5 млрд.

Внутри государственного сектора формализация корпоративного управления идёт неравномерно и отстаёт от поставленных целей. Независимые члены занимают 25% мест в наблюдательных советах 22 ключевых госпредприятий при целевом показателе 50%, по данным Министерства экономики и финансов. Вслед за суверенным рейтингом страны международное агентство повысило и кредитные рейтинги Алмалыкского и Навоийского горно-металлургических комбинатов, учитывая их связь с государством, как сообщает Министерство горнодобывающей промышленности и геологии. Это указывает на то, что кредитоспособность крупнейших госпредприятий оценивается в большей мере исходя из их принадлежности государству, чем из качества управления.

Наиболее наглядный пример того, как меняются требования к управлению при переходе компании к частному собственнику, даёт банковский сектор. В 2023 году венгерская банковская группа приобрела 73.71% акций одного из крупнейших банков страны за USD 324 млн. В мае 2026 года международное рейтинговое агентство повысило кредитный рейтинг банка на одну ступень. Главной причиной повышения агентство назвало укрепление капитала, а также отметило почти завершённую интеграцию в венгерскую группу, сопровождавшуюся существенными изменениями в операционной деятельности и корпоративном управлении, как следует из сообщения самого банка. Рентабельность собственного капитала банка по МСФО за 2025 год составила 28.1%.

В октябре 2025 года этот банк первым среди частных банков страны разместил публичные еврооблигацииобъёмом USD 300 млн под 6.45% годовых, тогда как государственный Национальный банк в июле 2025 года разместил выпуск того же объёма и срока обращения под 7.2% годовых. Поскольку даты и рыночные условия выпусков различаются, вывод о причинно-следственной связи из этого сравнения сделать нельзя. Пример показывает, как смена собственника переносит в компанию требования к управлению, которые вместе с укреплением капитала учитываются при оценке её кредитного риска.

Сходные изменения в управлении происходят, когда в капитал компании входит институциональный инвестор. В 2020 году ЕБРР впервые за десять лет вошёл в акционерный капитал компании в Узбекистане, вложив до USD 40 млн в крупную продуктовую розничную сеть. Примерно за полтора года до сделки банк начал работать с компанией над внедрением ежегодного аудита и международных стандартов финансовой и управленческой отчётности, а после сделки при его участии в совет вошли независимые члены, по материалам ЕБРР. Число магазинов сети выросло с 47 в 2019 году до более чем 120 в 2023 году, а в 2025 году инвесторы из Объединённых Арабских Эмиратов и консорциум суверенных фондов Омана договорились инвестировать в компанию до USD 110 млн. Эти данные приводит сам инвестор, и рост сети нельзя полностью объяснять изменениями в управлении.

Обратный пример показывает, что спрос на корпоративное управление возникает одновременно с потребностью во внешнем капитале. Крупная частная инжиниринговая компания в 2021 году отказалась от международного кредитного рейтинга, сославшись на достаточность внутреннего и частного финансирования и отсутствие планов выхода на рынки капитала. О росте спроса на внешний капитал свидетельствует динамика размещений корпоративных облигаций, объём которых увеличился с UZS 1.06 трлн в 2023 году до UZS 3.93 трлн в 2025 году и составил около UZS 7 трлн в первом полугодии 2026 года, по данным деловой прессы.

Ещё один источник спроса формирует рынок слияний и поглощений, на котором качество управления оценивает покупатель. В 2024 году Комитет по развитию конкуренции и защите прав потребителей рассмотрел 139 заявок на совершение сделок экономической концентрации общей стоимостью UZS 18 трлн, причём более 17% этой суммы пришлось на иностранных инвесторов, по данным комитета. При покупке компании её отчётность, сделки с аффилированными лицами и зависимость бизнеса от владельца становятся предметом юридической и финансовой проверки, а затем и переговоров о цене, и такую проверку покупатель проводит независимо от требований законодательства.

Что наёмные менеджеры и формальные управленческие практики дают компании согласно исследованиям

Наиболее надёжные доказательства влияния профессионального управления получены в рандомизированных экспериментах, в которых компании случайным образом распределялись между группой, получившей консультационную помощь, и контрольной группой. В эксперименте на текстильных предприятиях Индии все участники были семейными компаниями, и внедрение 38 стандартных управленческих практик повысило производительность уже в первый год за счёт сокращения брака и товарно-материальных запасов. В течение трёх лет компании, получившие помощь, открывали новые производственные площадки чаще, чем компании контрольной группы.

Авторы исследования также установили, почему эти практики не внедрялись раньше. Главной причиной была недостаточная информированность о них, а перераспределение ресурсов в пользу лучше управляемых компаний сдерживалось нехваткой времени у владельцев, которые не были готовы делегировать полномочия людям вне семьи. Размер компании лучше объяснялся числом взрослых мужчин в семье владельца, чем качеством управления.

Источник: Bloom et al., 2013, Bloom et al., 2020, Bruhn et al., 2018, Bennedsen et al., 2007, Klapper, Love, 2004, Black et al., 2006, Minnis, 2011

Через девять лет после эксперимента в Индии повторное исследование показало, что компании отказались примерно от половины внедрённых практик, а главными причинами этого назывались смена управляющих и загруженность руководства. В эксперименте в Мексике консультирование малых и средних предприятий повысило производительность и рентабельность активов. В эксперименте в Колумбии оценка управленческих практик у участников выросла на величину от 8 до 10 процентных пунктов.

Отдельная группа исследований посвящена передаче управления компанией внутри семьи. По данным о сменах руководителей в Дании, где большинство компаний выборки были непубличными, назначение директором члена семьи вместо наёмного менеджера заметно снижало операционную рентабельность активов, и авторы исследования оценили этот эффект методом инструментальных переменных, позволяющим отделить причину от следствия. Аналогичный анализ смен руководителей в Латинской Америке и Европе, представленный в рабочей версии исследования, показал, что при семейном преемнике уровень управленческих практик почти на одно стандартное отклонение ниже, чем при наёмном руководителе.

Из этих данных не следует, что семейный бизнес в целом управляется хуже. По данным Всемирного исследования управленческих практик, компании, которые принадлежат семье, но возглавляются наёмным руководителем, по качеству управления близки к компаниям с распылённой структурой собственности. Наиболее низкое качество управления в среднем отмечается в компаниях, где основатель одновременно владеет бизнесом и возглавляет его. Разброс в качестве управленческих практик, по оценке тех же авторов, объясняет около 30% межстрановых различий в совокупной факторной производительности.

Связь качества корпоративного управления со стоимостью компании подтверждается в основном корреляционными исследованиями. На 14 развивающихся рынках компании с лучшим корпоративным управлением имели более высокую рентабельность и рыночную оценку, причём эта связь была сильнее в странах со слабой правовой защитой инвесторов. В Корее реформа, обязавшая крупные публичные компании формировать совет не менее чем наполовину из внешних директоров, позволила исследователям приблизиться к оценке причинно-следственной связи, а в Индии объявление о новых требованиях к советам крупных компаний повысило их котировки примерно на 4% за два дня.

Сам по себе состав совета не гарантирует компании лучших результатов. В обзорах исследований не выявлено устойчивой связи между составом совета и показателями деятельности компаний, а внешние директора, по данным о вынужденном изменении состава советов, повышают эффективность там, где им доступна информация о бизнесе, и снижают её там, где получение информации обходится дорого. В непубличных компаниях Дании избыточно большой совет был связан с небольшим ухудшением результатов, особенно в малых и средних компаниях с советом из шести и более человек.

Отдача от прозрачности отчётности проявляется главным образом в снижении стоимости и повышении доступности кредита. Частные компании США с аудированной отчётностью получали кредиты по заметно более низким ставкам, а, по данным исследований предприятий в 68 странах, наличие аудита связано с меньшими ограничениями в доступе к внешнему финансированию, особенно в странах со слабыми институтами. Количественные оценки этих эффектов нельзя напрямую переносить на Узбекистан, поскольку условия кредитования и институциональная среда здесь иные. При залоговом кредитовании и редком аудите этот механизм может оказаться для узбекских компаний наиболее действенным, однако данных по Узбекистану для проверки этого предположения нет.

Ни одно из этих исследований не даёт универсальной формулы вида «совет повышает прибыль на заданный процент». Положительный эффект возникает там, где корпоративное управление меняет управленческие практики, инвестиционные решения и уровень прозрачности, а совет, созданный формально и не изменивший процесс принятия решений, такого результата не даёт. Временное привлечение руководителей со стороны рассмотрено в материале об интерим-менеджменте в Узбекистане, а работа с бизнес-процессами и системой показателей разобрана в статье о повышении эффективности предприятия.

Разрыв с Казахстаном и западными рынками проходит по внешней дисциплине компаний

Казахстан опережает Узбекистан почти по всем показателям управленческих практик и стандартов, а институциональные различия между странами видны и на уровне крупнейших компаний. Кодекс корпоративного управления фонда «Самрук-Казына» с 2015 года рекомендует включать в советы директоров портфельных компаний до 50% независимых членов. На Казахстанской фондовой бирже на 1 октября 2026 года обращались акции 72 эмитентов и облигации 178 эмитентов, по данным биржи.

Частные компании Казахстана самостоятельно выходят на международные рынки капитала. Так, крупнейшая частная финтех-группа страны в марте 2025 года разместила облигации на сумму USD 650 млн. По показателю защиты миноритарных инвесторов в последнем рейтинге Doing Business 2020 года Казахстан занимал 7-е место, а Узбекистан находился на 37-м. Рейтинг оценивал нормы права без учёта правоприменительной практики, и в 2021 году его публикация была прекращена.

Разрыв с западными рынками имеет иной характер и связан прежде всего с доступом к кредиту и распространённостью сертификации качества. В Бельгии и Германии банковский кредит имеют около трёх четвертей компаний, а международный сертификат качества есть почти у трети компаний. Индекс управленческих практик в Польше и Германии, напротив, близок к узбекскому и составляет 43.4 и 42.6 соответственно, а отставание Узбекистана по нему намного меньше, чем по доступу к кредиту и сертификации. Даже если компанией руководит сам владелец, в Бельгии и Германии её деятельность подчинена внешней дисциплине, которую обеспечивают кредиторы и требования сертификации, а в Узбекистане этот механизм развит значительно слабее.

Различие между странами проявляется и в глубине их фондовых рынков. По данным Всемирного банка, капитализация рынка акций Узбекистана в 2025 году составляла 16.1% ВВП против 51.7% в Казахстане и 168.8% в среднем по странам Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), причём в 2024 году показатель Казахстана вырос более чем вдвое. Рыночная цена акций в Узбекистане редко выступает внешним ориентиром для оценки качества управления частными компаниями. Сопоставление с соседним рынком подробнее рассмотрено в статье о корпоративном управлении в Казахстане.

Как смена собственников и рост крупных компаний могут изменить спрос на корпоративное управление

Главным источником будущего спроса может стать переход крупных активов из государственной собственности в частную. По данным Международного валютного фонда (МВФ), число госпредприятий сократилось с 2,965 в 2020 году до 1,917 к концу февраля 2026 года, а указ УП-177 от 28 августа 2026 года предусматривает выставление на торги государственных долей ещё в 84 компаниях. Сокращение числа госпредприятий почти в шесть раз и увеличение доли негосударственного сектора до 85% к 2030 году остаются целевыми ориентирами АУГА.

В результате каждой такой сделки частный собственник получает компанию, на которую до продажи распространялись требования к наблюдательным советам, внутреннему аудиту и отчётности, установленные для госпредприятий. Для нового владельца сохранение или перестройка этих механизмов становится частью трансформации бизнес-модели с учётом рыночных цен и конкуренции. Однако, помимо сведений об отдельных сделках, таких как продажа крупного банка иностранной группе, систематических данных об изменениях в управлении компаниями после приватизации в изученных источниках нет.

Выход госпредприятий на биржу может задать стандарт раскрытия информации для всего рынка. В мае 2026 года государство продало 31% акций Национального инвестиционного фонда UzNIF за USD 603.6 млн в ходе листинга на Лондонской фондовой бирже и бирже «Тошкент», а средства от продажи поступили в бюджет. Постановление ПП-145 предусматривает объявление о публичном размещении от 10% до 25% акций 12 крупных госпредприятий, включая сам фонд, не позднее второго полугодия 2028 года. В 11 из 13 компаний портфеля фонда большинство мест в наблюдательных советах занимают независимые члены вместе с представителями международной управляющей компании, по данным деловой прессы.

Может измениться и банковский сектор, который сейчас оценивает заёмщиков главным образом по залоговому обеспечению. Обновлённая стратегия «Узбекистан-2030» предусматривает сокращение числа государственных банков с 9 до 4 к 2030 году, а в проекте стратегии содержалась цель снизить их долю в активах сектора с 64.5% до 55%. Частные и иностранные банки, по оценке МВФ, в среднем имеют более высокую рентабельность и ликвидность, чем государственные. Оценок того, как сокращение числа государственных банков изменит требования к отчётности заёмщиков, в открытых источниках нет.

В Узбекистане к выходу на международный рынок капитала только готовятся первые частные компании из промышленности и электронной коммерции. Крупный частный производитель алюминиевых профилей получил международный кредитный рейтинг и готовит выпуск еврооблигаций, а группа электронной коммерции рассматривает возможность первого выпуска в конце 2026 или начале 2027 года, причём решение будет зависеть от рыночной конъюнктуры. В случае размещения обоим эмитентам придётся раскрывать информацию в соответствии с требованиями международных инвесторов. Ещё один потенциальный источник спроса пока не поддаётся оценке, поскольку нет публичных данных о том, сколько частных компаний в ближайшие годы столкнётся с передачей управления от основателей.

Корпоративное управление в Узбекистане зависит от спроса больше, чем от закона

Корпоративное управление в Узбекистане не стало нормой частного бизнеса не из-за отсутствия правовых инструментов и не потому, что компаниями руководят их владельцы. Совмещение функций собственника и руководителя столь же распространено в Бельгии и Польше, а законы 2025 и 2026 годов уже позволяют разграничить роли и ответственность участников, совета и директора. Распространение корпоративного управления сдерживает слабый спрос со стороны рынка, поскольку крупные компании в основном принадлежат государству, а частные невелики, финансируются под залог и редко имеют иностранных совладельцев. Нехватка крупных частных компаний и ручное управление являются взаимосвязанными причинами, так как ручное управление сохраняется там, где ни масштаб бизнеса, ни источник капитала не требуют от владельца формальных процедур.

Там, где компании понадобился внешний капитал или у неё появился новый собственник, спрос уже возник и проявляется в получении кредитных рейтингов, выпуске еврооблигаций и изменении состава советов. Приватизация госпредприятий, продажа акций государственного инвестиционного фонда и подготовка частных эмитентов к выпуску еврооблигаций расширяют круг таких компаний, хотя дальнейшее сокращение госсектора к 2030 году пока остаётся лишь целевым ориентиром АУГА. Согласно международным исследованиям, отдача от корпоративного управления обеспечивается изменением управленческих практик и прозрачностью отчётности, тогда как состав совета сам по себе результат не определяет. Для собственника принципиальное значение имеет различие между советом, существующим лишь формально, и системой принятия решений, которая работает без ежедневного участия владельца и понятна тем, кто предоставляет компании капитал.

Выстроить систему принятия решений, управленческую отчётность и контроль над менеджментом в компании можно вместе с командой Tretiakov Consulting